希亚_Shea (@Shea_BitMart) “2025年10月11日凌晨，加密货币市场爆发一场史无前例的闪崩，被称为“加密行业版本的次” — TopicDigg

2025年10月11日凌晨，加密货币市场爆发一场史无前例的闪崩，被称为“加密行业版本的次贷危机”。核心触发点是Ethena Labs发行的合成稳定币USDe（市值约140亿美元，全球第三大稳定币）在Binance交易所短暂脱锚，从1美元暴跌至最低0.65美元（跌幅超35%），并引发大规模杠杆清算和流动性危机。整个事件导致全球加密市场蒸发超4000亿美元，杠杆合约清算总额高达191.6亿美元，成为史上最大单日清算事件。 USDe 是什么？它能“年化收益20%”的钱哪来的？ 传统稳定币，比如 USDT、USDC，它们的逻辑很简单：平台发行多少稳定币，就必须持有等值的美元或美元计价资产作为储备，用于随时兑付用户赎回。 而 USDe 的运作方式完全不同，它是由一个名为 Ethena 的去中心化协议发行的，背后并没有像 USDT、USDC 那样存放在银行里的美元储备，但是为了让自己的币价“看起来稳定”，Ethena 采用的是金融手段--对冲机制（hedging）。 具体怎么操作的呢？ 用户把自己的 ETH 存进 Ethena ➡ Ethena 有了一大笔ETH，与此同时去合约市场开同样价值的做空合约 ➡ 因为现货多、合约空，两头对冲--理论上无论 ETH 涨跌，它都可以不亏也不赚，资产总值都不变 ➡ 但它还能靠一个东西盈利：资金费率（funding rate）。 简单理解就是，合约市场上有个规则，赚钱的人要给亏钱的人付利息。 ETH涨了，Ethena 的空头合约亏钱，但是现货的盈利弥补了亏损，与此同时因为亏损发生在合约市场，依照游戏规则，它在合约市场会拿到一笔利息，这就是这套游戏的收益。 于是 Ethena 把这笔收益的一部分分红给质押ETH的用户，这就是“你质押ETH 给我，我给你年化 20% 的收益。”这个承诺的来源。 用户听到这收益很有吸引力，就都来质押ETH，并且换取了USDe。 但是只这样简单地存ETH拿收益，好像不够赚。 这时，另一个角色登场了-- DeFi 借贷平台。 循环贷，是怎么循环的？ 你可以把DeFi 借贷平台当初一个当铺，这个当铺接受你用 USDe 做抵押，然后借你 ETH。 具体来说： 你质押了 100 美元的 ETH，并且质押换了USDE ➡ 你抵押给 DeFi 平台，借到了 80 美元的 ETH（相当于抵押率 80%）➡ 你又把这 80 美元的 ETH 拿去 Ethena 质押 ➡ 你又拿回 80 美元的 USDe ➡你再去抵押给 DeFi 平台，借到了 64 美元的 ETH …… 这样一来，如果抵押率（LTV）80%，理论上最多可以循环4-5次，如果按循环5次算，最初用于获取质押收益的100美元本金，经过几轮循环，可以膨胀到336美元。这就是所谓的循环贷。 循环轮次本轮质押金额（存入 ETHENA）铸造 USDE 数量借出 ETH 等值金额（在 DeFi）年化收益（来自 ETHENA）年化成本（支付给 DeFi）累计净收益来源 110010080+20.00−4.00ETHENA 2808064+16.00−3.20同上 3646451.2+12.80−2.56同上 451.251.240.96+10.24−2.05同上 540.9640.9632.77+8.19−1.64同上 累计336.16336.16268.93+67.23−13.45净收益 ≈ +53.79 / 年 注：表格中的数值为假设值，实际操作可能因平台不同而异 以上收益都是建立在行情好的基础上。 如果行情不好，像周五那样ETH 暴跌，上面这套机制就会开始连环暴雷： 当 ETH 下跌时，做空头的合约要付资金费率给多头→ Ethena 原本赚的资金费率变成了支出➡ 用户看到收益不稳，怕 Ethena 给不了分红，开始在二级市场疯狂卖出手里的 USDe（因为散户不能直接在平台解除质押） ➡ USDe 的价格随之暴跌➡ 你抵押给借贷平台的 USDe 不值钱了，借贷平台有一个自动设置的清算阈值，当抵押品价值与借款之比低于这个值的时候，清算机器人开始行动，直接把抵押的 USDe 直接卖掉。 整个系统陷入了死亡螺旋: 卖的越多，价格越跌；价格越跌，清算越多。 这次暴雷不是单一协议的问题，而是循环杠杆叠加造成的系统性传导: ETH 暴跌 → 资金费率 反转 → Ethena 收入变负 → USDe 信心下降 → 抛售 → 抵押物贬值 → 借贷清算 → 更多抛售。 在传统金融市场，这种连锁反应叫“流动性踩踏”。而在 DeFi ，由于一切都由机器人自动执行、清算即时发生，快速的“流动性踩踏”因自动化清算机制而加剧，仅需几分钟即可摧毁整个循环体系。 加密市场无情，高杠杆如同高空走钢丝，投资有风险，时刻记得DYOR。