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ZERO ALPHA Research Note 1/6 NVDA：第二个春天——从P带E到E带P 系列 1/6 NVIDIA这次财报，是我们重新研究NVDA的trigger event。最新季度营收达到 $96.2B，同比增长106%，Data Center收入达到 $89.0B，同比增长117%。一家已经跻身全球最大公司之列的企业，主营业务竟然重新实现年度翻倍，这使我们重新回头检查2023年以来NVDA的P、E和PE究竟发生了什么。这里的P代表股价，E采用GAAP diluted EPS，PE采用TTM GAAP P/E。真正有意义的并不是某一个时点PE到底高不高，而是P、E和PE三者在不同阶段分别怎样运动。 如果按照calendar quarter观察，NVDA从2023年以来大致可以分成三个阶段：第一春为2023 Q2–2024 Q2，中场为2024 Q3–2025 Q2，第二春为2025 Q3–2026 Q2。 这三个阶段虽然都属于同一轮AI产业扩张，却呈现出完全不同的资本市场结构。 第一春：2023 Q2–2024 Q2——P先走，E随后追上 2023年生成式AI爆发以后，市场首先买入的不是已经兑现的盈利，而是一个可能极其巨大的未来。第一春最直观的是股价变化：$27.69 → $46.64 → $40.70 → $61.42 → $86.25 → $116.83。市场很早就开始把AI未来写进P，但更值得注意的是PE同期却从 147x → 113x → 54x → 52x → 51x → 55x。股价大幅上涨，PE却从147倍迅速回落到50倍附近，原因只有一个：E增长得比P更快。 这一阶段的GAAP EPS同比增长大致为 28% → 854% → 1,274% → 765% → 629% → 168%，而营收同比增长则走出 -13% → 101% → 206% → 265% → 262% → 122% 的轨迹。也就是说，第一春并不是PE一直扩张，而是P首先冲出去，随后E以更惊人的速度追上，把高估值迅速消化掉。第一春本质上是一个 Top-down growth cycle：市场先发现AI的未来，P先走，E随后兑现。因此可以简单概括为：第一春，P带E。 中场：2024 Q3–2025 Q2——市场开始相信“大数定律” 第一轮爆发以后，增长明显进入高基数消化期。季度营收同比增长从 122% → 94% → 78% → 69% → 56%，方向非常清楚。市场很自然地形成一种判断：NVDA已经太大了，过去200%以上的增长不可能长期持续，未来应该逐步回落到40%、30%，最终进入20%左右的成熟公司区间。 这一时期PE也从第一春末期的大约55倍，经历 55x → 52x → 41x → 35x → 51x 的变化。股价仍然波动很大，但市场的叙事已经从“hypergrowth”逐渐转向“优秀但正在成熟的mega-cap technology company”。如果故事在这里结束，NVDA会遵循一条很典型的大公司成长路径：规模越来越大，增速越来越低，估值逐步回落，最终进入成熟期。 但真正改变我们判断的，是接下来发生的事情。 第二春：2025 Q3–2026 Q2——E重新加速，P却没有同步透支 从2025年下半年开始，NVDA的增长曲线没有继续向下，而是重新向上。季度营收同比增长从 56% → 62% → 73% → 85% → 106%。这条数字串可能是整个Research Note最重要的证据，因为它说明NVDA没有按照市场熟悉的“大数定律”从56%继续下降到40%、30%、20%，反而在更大的收入基数上重新进入年度翻倍。 与此同时，股价却表现得相当克制，从 $177.63 → $202.23 → $190.90 → $199.34 → $209.66。从2025年中到2026年8月，公司基本面发生巨大变化，但P只从约$178升到约$210。于是PE出现了与第一春完全不同的方向：51x → 50x → 39x → 30.5x → ~26.5x。同期GAAP EPS同比增长则重新进入高速区间，大致为 61% → 67% → 98% → 214% → 128%。部分季度受到H20 charge和低基数影响，不能机械比较每一个EPS百分比，但趋势非常明确：E重新加速，而P没有同步提前透支，因此PE持续下降。 这就是第二春与第一春最根本的区别。第一春中，市场先用高PE购买未来，随后等待E兑现；第二春则越来越像公司已经用业绩证明自己，E先重新加速，P却没有同步扩张，于是PE被盈利不断压低。第一春是 Top-down：P带E；第二春则开始变成 Bottom-up：E带P。 为什么2026年的106%，比2023年的101%更值得研究？ 表面上看，2023年的101%和2026年的106%非常接近，但两者的商业意义完全不同。2023年第一春启动时，NVDA季度营收大约只有 $13.5B；今天已经达到 $96.2B。第一春的100%增长，是一家刚刚进入AI爆发期的公司完成的；第二春的100%增长，则是一家已经成为全球最大公司之一、季度收入接近$100B的企业完成的。 因此，今天真正值得研究的问题已经不是“NVDA为什么又增长100%”，而是：NVDA已经这么大了，为什么还能重新增长100%？ 这也是第二春比第一春更有研究价值的地方。相似的百分比背后，绝对收入增量已经完全不是一个数量级。 ZERO Insight 从calendar quarter看，NVDA过去三年的轨迹已经非常清楚：2023 Q2–2024 Q2是第一春，市场先相信AI未来，P走在E前面；2024 Q3–2025 Q2是中场，增长减速，市场开始相信大数定律；2025 Q3–2026 Q2则进入第二春，E重新加速，P没有同步透支，PE反而持续下降。 第一春是P带E，第二春转向E带P。 我们正在见证NVDA从一个成功的成长股变成罕见的巨型成长股 2026NVDA的E重新推动市场发现它。

ZERO ALPHA Research Preview | Reframing NVDA NVIDIA’s latest earnings report is the trigger event for a new round of deep research. A company already among the largest in the world just delivered 106% year-over-year revenue growth, with Data Center revenue up 117%. What is striking is not simply that NVIDIA beat expectations again, but that its core business has returned to a doubling growth rate from an already enormous base, even as AMD GPUs, hyperscaler-designed chips, and custom AI accelerators continue to enter the market. That prompted us to go back and re-examine NVIDIA’s full growth trajectory since 2023. When revenue growth, earnings growth, stock-price appreciation, and P/E are viewed together, a very different pattern begins to emerge. The first NVIDIA spring was largely top-down. The market recognized the potential of generative AI first, the stock price moved ahead, and earnings later caught up. The second spring now looks increasingly bottom-up. Revenue growth re-accelerated from: 56% → 62% → 73% → 85% → 106% while valuation multiples moved lower rather than higher. In simple terms: First Spring: P led E. Second Spring: E is beginning to lead P. This earnings report therefore may represent more than another earnings beat. It may be a signal that NVDA itself needs to be reframed. It also raises a broader question: What actually defines a true mega-cap growth stock? A high P/E alone does not define growth. The rarest structure may be a company that is already enormous, still grows its core business near 100%, generates earnings faster than its stock price rises, avoids excessive valuation expansion, and continues to create new TAM. Applying this framework to AMD, MU, SNDK, LITE, ALAB, DELL, and the hyperscalers makes the leadership hierarchy increasingly clear. Many of them have strong growth, but each still carries a weakness in valuation, cyclicality, pricing dependence, platform control, or growth durability. NVDA currently presents a more unusual combination. More importantly, at least four additional growth engines are still developing: Pricing Power Supply Efficiency Open Models Inference Specialization If these continue to develop, today’s NVIDIA may not yet represent the peak of this second growth cycle. And NVIDIA’s second spring may not belong to NVIDIA alone. Memory and storage, optical networking, and AI data-center operators could all benefit if another AI infrastructure expansion cycle is now beginning. ZERO ALPHA will therefore use this earnings report — a mega-cap company returning to 100%+ core growth — as the starting point for a six-part NVDA Research Note series: 1/6. NVDA: The Second Spring — From P Leading E to E Leading P 2/6. NVDA: What Defines a True Mega-Cap Growth Stock? 3/6. NVDA: Why It Is Still in Its Prime, Not Near the Peak 4/6. NVDA: Four New Growth Engines — How Far Can the Second Spring Go? 5/6. NVDA: Why Leaders Lose Leadership — Lessons from Intel, Tesla, and AMD 6/6. NVDA: Will the Second Spring Reignite the Entire AI Infrastructure Chain? Each note will focus on one independent question and can be read on its own. ZERO Insight The most important message from this earnings report may not be that NVIDIA beat expectations again. It may be this: When a company already this large returns to 100%+ core growth while trading at a much lower P/E than during its first AI explosion, what needs to be revalued may not be just NVDA’s stock price — but our entire understanding of mega-cap growth.

🚀 $NVDA 英伟达 Q2 财报及 Q3 指引全面碾压市场预期： • Q2 营收：962.2 亿美元（预期 923.8 亿）📈 • Q2 调整后 EPS：2.22 美元（预期 2.09）💰 • 数据中心营收：890 亿美元（预期 850 亿）🏢 • Q3 营收指引：1080 亿美元，不仅击败华尔街共识预期（1040.5 亿），更是直接触及了机构最乐观的买方“耳语预期”（Whisper numbers）上限。 🔮 股价影响推测： 面对财报与指引的双重超预期，科技股多头获得了极强的基本面支撑。从历史走势来看，即便 $NVDA 在如此亮眼的报告后可能会面临短期利好出尽的获利盘回吐，但数据中心核心业务的强劲爆发力，以及新一代 Vera Rubin 架构的全面量产，预示着其中长期估值上调的动能依然无懈可击。 @NYP0 #英伟达# #人工智能# #美股财报# #NVDA#

8月5日财报讲新商业模式，股民没听懂，胡乱担心长协增长率降低，SNDK大降。 8月13日的投资者大会，用简单算术显示新商业模式怎么赚钱，如何分脏，股民大悦，SNDK狂升。 这与Amazon近期面对AI资本开支质疑时的沟通非常相似。 市场原本担心巨额AI基础设施CapEx会吞噬现金流，Amazon却把复杂问题压缩成简单计算：服务器和网络设备不到3年回本，而数据中心资产可以使用数十年，并支持多代服务器升级。回本以后，这些基础设施继续产生现金流。 一旦投资者能够算清楚投入、回收期和后续现金流，同一项资本开支的估值逻辑就会发生变化。 这就是为什么亚马逊财报翻车？股价却暴涨15%！ 这就是沟通的力量。

ZERO Market Flash August 13, 2026 Eight Days. Why Did the Same NBM Go From Negative to Positive? On August 6, after Sandisk sold off following earnings, we published: “Sandisk Is Giving Up Short-Term Profit Maximization to Secure a Ticket Through the Cycle — NBM.” Our core argument was simple: the market was trading slower quarterly growth, while the more important question was whether Sandisk’s New Business Model could convert NAND cyclicality into long-term earnings visibility. Original post: Eight days later, NBM is still NBM. The business itself did not fundamentally change in eight days. Yet the market reaction was the opposite. After the August 5 earnings report, SNDK sold off sharply. At the August 13 Investor Day, SNDK surged roughly 15% intraday, while MU, WDC, STX and SK hynix all moved higher. What changed? Not the strategy. The communication changed. At earnings, investors already knew the scale of NBM: eight strategic customers, ten long-term agreements, $93.9 billion of minimum contracted revenue, more than 50% of FY2027 bit capacity covered by NBM, and roughly two-thirds expected by FY2028. That told investors one thing clearly: Demand visibility was improving. But one critical question remained: How much cash can this model actually generate for shareholders? Investor Day answered it. For FY2028 through FY2030, Sandisk laid out a remarkably simple long-term financial model: ~80% Non-GAAP Gross Margin ~75% Operating Margin ~50% Adjusted Free Cash Flow Margin And after funding the business: 100% of excess cash returned to shareholders. A complex strategic framework suddenly became simple math. For every $100 of revenue: roughly $80 becomes gross profit, and roughly $50 becomes adjusted free cash flow. That is the key difference. On August 5, Sandisk told the market: What NBM is. On August 13, Sandisk told the market: What NBM is worth. This is very similar to Amazon’s recent communication breakthrough around AI infrastructure spending. Investors had been worried that massive AI CapEx would destroy free cash flow. Amazon reduced the argument to simple economics: servers and network equipment can pay back in under three years, while data centers last far longer and can support multiple generations of server upgrades. Once investors can calculate the payback period and the cash generation that follows, the same CapEx story can be valued very differently. Sandisk has now done something similar. “Long-term customer relationships,” “cycle mitigation,” “AI storage” and “NBM” are strategic concepts that require interpretation. But: 80% Gross Margin 50% Free Cash Flow Margin 100% Excess Cash Return require very little interpretation. Markets do not always lack information. Often, they lack information that can be priced. ZERO Insight On August 5, investors saw NBM but continued to trade the slope of next-quarter growth. On August 13, Sandisk translated NBM directly into margins, free cash flow and shareholder returns through FY2030. The business may not have changed much in eight days. What changed was the market’s ability to calculate its value. Strategy needs to be understood. Cash flow just needs to be calculated. Search Tags: #SNDK# #Sandisk# #NBM# #NAND# #AIStorage# #Memory# #FreeCashFlow# #InvestorDay# #ZEROAlpha#

ZERO Market Flash August 6, 2026 闪迪主动放弃短期利润最大化，换取穿越周期的门票——NBM 939亿美元最低合同价值，相当于约4.6个FY2026全年收入；超过50%的FY2027 bit产能，将被纳入四年以上的长期协议。 Sandisk交出了一份几乎无懈可击的成绩单。第四财季收入达到89.7亿美元，环比增长51%，同比增长73%；其中约三分之一来自销量增长，三分之二来自价格上涨。数据中心业务全年增长437%，调整后自由现金流达到50亿美元，Non-GAAP EPS为39.25美元。无论从需求、价格、利润还是现金流看，这都不是一份疲弱的财报。 但市场首先交易的并不是这些数据，而是增长速度的变化。SNDK在财报前一日收跌5.4%，财报公布后，今天盘前跌幅进一步扩大至约9.8%。Q1 FY2027收入指引中值为105.5亿美元，仍较Q4增长约17.6%；Non-GAAP EPS指引中值约45美元，也继续环比增长。市场担忧的不是收入或利润下降，而是环比增速从约51%降至约18%，以及毛利率指引83%至85%没有继续明显高于刚公布的84.6%。 因此，截至盘前，投资者仍主要在交易“季度减速”，而不是重新定价NBM的长期价值。开盘后的走势尚未发生，现在还不能判断市场是否会迅速转向长期逻辑。真正需要观察的是，投资者会不会从“下一季度还能增长多快”，逐步转向“NBM能否降低Sandisk未来盈利的周期波动”。 NBM已经不再只是一个抽象概念。按价格下限计算，已签署协议的最低合同价值达到至少939亿美元，相当于Sandisk FY2026全年收入约202.5亿美元的4.6倍。客户还提供了165亿美元现金及金融工具担保，相当于合同最低价值的约17.6%。目前公司与8家战略客户签署了10份NBM协议，加权平均期限超过四年；预计到FY2027，超过50%的bit产能将被纳入NBM，到FY2028这一比例可能进一步升至约三分之二。 这套模式并不是简单地“锁量锁价”。更准确地说，它通过长期采购承诺、价格底线和财务担保，先建立一个稳定的收入与利润底盘，同时保留价格继续上涨时的上行空间。管理层预计NBM毛利率约为80%，而且如果市场价格继续改善，实际利润率仍有进一步提升的可能。 这正是闪迪主动放弃短期利润最大化的含义。公司并没有牺牲利润本身，而是放弃在景气高点把每一单位产能都卖到最高现货价格的冲动，换取四年以上需求可见性、939亿美元最低合同价值、165亿美元履约保障，以及更稳定、更可预测的自由现金流。 传统NAND行业最难摆脱的是Boom-Bust循环：高价刺激扩产，供应增加后价格崩塌，企业被迫减产，随后市场再次进入短缺。NBM不能消灭整个行业周期，但它可能显著降低Sandisk自身对周期的暴露程度。换句话说，Sandisk试图建立的不是一个没有周期的行业，而是一家公司能够穿越周期的商业模式。 ZERO Insight 市场目前仍在交易短期减速：昨日收跌5.4%，今天盘前跌幅扩大至约9.8%。但NBM真正锁定的，不只是订单，而是未来四年以上的经营底盘。 939亿美元不是增长上限，而是合同下限；约80%也不是利润天花板，而是公司试图建立的周期底部。 今天市场卖出的，是增长率。未来市场是否重新定价的，可能是Sandisk能否把NAND的周期性风险，转化为长期确定性。 Search Tags: #SNDK# #Sandisk# #NBM# #NAND# #AIStorage# #Datacenter# #Memory# #Earnings# #FreeCashFlow# #ZEROAlpha#

Apple测试CXMT（长鑫存储）的DRAM，对市场的影响。 我认为，这件事值得重视，但也不应该过度解读。 原因有五点。 第一，Testing≠Design Win。 测试、认证、小批量导入、量产供货，是四个完全不同的阶段。 目前公开信息显示，Apple仍处于测试阶段，距离真正进入量产供应链，还有不少环节要完成。(Financial Times) 第二，即使导入，也大概率首先用于中国市场。 供应链消息显示，Apple测试CXMT的目标主要是中国市场销售的设备，而不是全球所有iPhone。 第三，美国政府批准仍然是一道重要门槛。 CXMT目前被列入美国国防部1260H名单。Apple虽然目前并未被法律禁止采购CXMT产品，但正在游说美国政府，希望获得更明确的政策保证，避免CXMT未来被列入更严格的限制名单。审批结果目前仍存在较大不确定性。 第四，Apple仍然是Memory行业最重要的客户之一。 目前Apple的LPDDR主要来自Samsung、SK hynix和Micron。 市场普遍估计： • Samsung约占60–70% • SK hynix约占20–30% • Micron约占10–20% Apple生态（iPhone、Mac、iPad等）每年约采购3 EB DRAM，Memory采购金额约120–180亿美元。 因此，如果CXMT最终进入Apple供应链，对消费级DRAM市场仍然具有重要意义。 第五，也是最容易被忽略的一点。 今天的Memory产业，已经不再只由Apple决定。 iPhone主要使用LPDDR，而AI服务器需要HBM、DDR5和企业级SSD。 一台AI服务器使用的Memory容量和价值，可能相当于几十到几百部iPhone。 更重要的是，从整个行业来看： Apple生态每年约采购3 EB DRAM，对应约120–180亿美元Memory支出； 而全球AI基础设施每年新增Memory需求已达到约10–20 EB，对应HBM、服务器DRAM和企业级SSD采购金额约700–1200亿美元。 也就是说，AI市场的Memory采购规模已经约为Apple的4–7倍。 因此，我认为： Apple测试CXMT，是手机DRAM市场的重要信号； 但还不足以单独推翻AI驱动Memory产业进入新一轮增长周期的长期逻辑。 真正值得长期关注的是两件事： Apple最终能否获得美国政府的政策许可，并完成CXMT量产认证； CXMT未来是否能够从LPDDR进一步突破DDR5、服务器DRAM，最终进入HBM市场。 如果第一步成功，影响的是Apple供应链； 如果第二步成功，影响的才是全球Memory产业格局。 这是两个完全不同层级的问题。 以上仅代表个人分析，不构成任何投资建议。