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AI时代，半导体公司到底该怎么估值？ 昨天听了@ShanghaoJin 老师的space，获益匪浅。 但我对于存储板块，乃至整个半导体板块的在目前ai产业革命超级周期背景下的估值方法，有一些不同的想法，所以简单记录一下，也供herman老师拍砖。 过去很长时间里，半导体一直是典型周期行业。景气时利润暴涨，低谷时利润迅速蒸发。很多公司上一年PE几十倍，下一年直接亏损。所以过去市场并不太相信半导体公司的利润持续性，更喜欢用 PB、重置成本、EV/EBITDA，而不是PE。因为市场默认这些利润大概率只是周期利润，而不是长期利润。 但AI时代正在改变这一切。HBM、CoWoS、AI Networking、光模块、先进封装、电力与数据中心基础设施，开始出现长期供需失衡。整个行业的估值逻辑，也开始从“资产思维”转向“现金流思维”。 截至2026年，行业仍处在AI驱动的强景气阶段。根据 SIA 数据，2025年全球半导体销售额达到7917亿美元，同比增长25.6%，并预计2026年接近1万亿美元。SEMI 也预计设备销售将在2026、2027继续增长。这种环境下，很多股票估值已经提前包含高增长预期。重要的是增长质量，以及它所处的周期位置。 很多人喜欢只看 PE、forward PE 或 PEG，但半导体行业的问题在于，“周期 + 高成长 + 高资本开支 + 技术代际”全部混在一起，单一估值倍数很容易骗人。周期顶部时，利润爆炸，PE反而会显得特别便宜；周期底部时，利润低迷，PE又会显得特别贵，甚至失去意义。重要的是判断当前利润到底处在周期的哪个位置。 PE 本质上是： PE = \frac{Market\ Cap}{Net\ Income} 它看的是最终归属于股东的利润，因此会受到利息、税率、折旧和资本结构影响。而 EV/EBITDA 更接近企业经营本身的赚钱能力： EV/EBITDA = \frac{Enterprise\ Value}{EBITDA} 其中： EV = Market\ Cap + Debt - Cash 很多人会疑惑为什么现金要减掉。因为 EV 本质上是在看“买下整个公司的真实净成本”。债务需要接手，而账上的现金买下后也归你，所以现金会降低真实收购成本。重要的是理解 EV 关注的是经营业务本身值多少钱，而不是公司账上堆了多少现金。 这也是为什么 Apple、Alphabet、Meta Platforms 经常出现 EV 小于市值的情况，因为它们账上现金太多。 但AI时代又带来了一个新问题。很多公司的现金已经不再是“闲置现金”，而是GPU储备、数据中心扩张储备、AI基础设施战争储备。重要的是区分 Excess Cash、Operating Cash 和 Strategic Cash。有些现金未必真的应该全部减掉。 AI时代另一个巨大变化，是行业进入超级重资本时代。EUV越来越贵，High-NA越来越贵，CoWoS扩产越来越贵，HBM扩产越来越贵，数据中心基础设施越来越贵。整个行业折旧（D&A）正在快速上升。于是很多公司的 EBITDA 非常漂亮，但净利润没有那么夸张，因为大量利润被折旧吞掉了。重要的是现在 PE 和 EV/EBITDA 的差异，正在明显扩大。 不同子行业差异尤其明显。Fabless公司差异最小，比如 NVIDIA、AMD、Broadcom。因为它们不自己建厂，折旧压力较低，因此 EV/EBITDA 往往只比 PE 低20%-40%。 但 Foundry 完全不同。比如 Taiwan Semiconductor Manufacturing Company、Samsung Electronics、Intel。这些公司 CapEx 极大，折旧极高，厂房设备生命周期极长，所以 PE 和 EV/EBITDA 差异会明显扩大。TSMC 当前常见情况大概是 PE 20-30x，而 EV/EBITDA 只有12-18x。重要的是理解很多折旧本质上其实是“增长投资”。 存储行业更加极端。Micron Technology、SK hynix 过去长期是最典型的周期行业，市场几乎不相信利润持续性。但 HBM 改变了部分逻辑，市场开始认为其中一部分利润可能是结构性利润，于是行业开始重新定价。重要的是 HBM 让市场开始重新评估存储行业的长期盈利能力。 而半导体设备公司则是另一种情况。比如 ASML、Applied Materials、Lam Research、KLA。这些公司更像“拥有工业外壳的软件公司”，因为它们毛利率高、ROIC高、FCF强、资本效率极高，所以市场已经越来越多使用 PE、EV/EBITDA、EV/FCF 和 ROIC 来定价。 真正的问题，从来不是哪个指标最好。重要的是哪个指标适合哪个子行业。 Trailing PE 适合盈利稳定的成熟公司，但周期股在景气高点 PE 会显得特别便宜，在低谷又会显得特别贵。Forward PE 更重要，因为市场买的是未来12-24个月利润。重要的是盈利预期是否还在持续上修，而不是单纯看一个低 forward PE。 PEG 对稳定高成长公司很好用，但对周期行业非常危险。很多时候 EPS 从低谷恢复，会让 PEG 看起来异常便宜。重要的是判断这个增长到底来自长期成长，还是仅仅来自周期反弹。 EV/EBITDA 更适合设备、IDM、存储这些资本结构差异大的行业。重要的是最好使用中周期 EBITDA，否则很容易在周期顶部被误导。 我个人更喜欢 FCF Yield 和 EV/FCF。重要的是这两个指标会逼着你回答一个问题：这些利润最后到底能不能变成真钱。 EV/Sales 只适合高增长、利润暂时被投入压低的平台型公司。重要的是结合毛利率、经营杠杆和长期利润率一起看。 不同子行业应该看不同指标。AI/fabless 芯片更应该看 forward PE、EV/FCF、收入增速、毛利率、客户集中度和平台护城河；半导体设备更应该看 EV/EBITDA、订单、积压和 WFE 周期；存储更应该看 P/B、EV/EBITDA、库存以及 DRAM/NAND/HBM 价格；晶圆代工和 IDM 更应该看利用率、CapEx、折旧、ROIC 和 FCF；模拟、功率和车规更应该看 FCF yield、库存周期和工业需求；EDA/IP 更应该看 EV/Sales、EV/FCF 和长期增长确定性。 所以不要只按 PE、forward PE 或 PEG 买半导体股。重要的是先分子行业，再做多指标综合。 我的框架会更简单一些。第一看质量，包括毛利率、营业利润率、ROIC、技术壁垒和客户粘性。第二看增长。重要的是增长到底来自结构性需求，还是只是周期复苏。第三看现金流，包括 FCF margin、CapEx 强度、库存变化和应收变化。第四才是估值，包括 forward PE、EV/EBITDA、EV/FCF、PEG，并与同行和自身历史区间比较。最后才是风险，包括客户集中、出口限制、库存、产能过剩和盈利预期下修风险。 半导体行业最重要的一点，是不要被低PE欺骗。重要的从来不是今天便不便宜，而是未来3-5年的现金流和竞争地位，能不能支撑今天的估值。 AI时代最大的变化，本质上也是这个。过去市场担心的是“下一轮周期会不会崩”，现在市场开始关心的是“这些利润到底是周期性的，还是结构性的”。 如果市场认为只是周期，那么 EV/EBITDA 不会给太高，PE 也不会持续扩张。如果市场开始相信 AI需求是长期的、基础设施建设是长期的、供需失衡是长期的、行业进入结构性短缺，那么整个行业的估值体系就会继续升级，从 PB → EV/EBITDA → PE → FCF 一路向上迁移。 最终获得长期高估值的公司，往往都是那些 ROIC 持续提升、资本效率持续改善、拥有长期定价权、能把AI需求持续转化为现金流的企业。

所有人都在买GPU和存储。没有人告诉你光模块公司的总市值比美光还低 我想从一个反常识的问题开始：GPU是AI的大脑，存储是AI的记忆。那光是什么？光是AI的神经系统。但神经系统从来不是最先被注意到的。存储已经涨了10倍，GPU更不用说。光的时代，刚刚开始。 1. 先说一个结构性的错误定价 在Nvidia的NVL72机架里，光模块的采购金额占到整个机架的20%。2026年全球AI光收发器市场规模预计从2025年的$165亿增长到$260亿，同比增速超过57%——这是半导体赛道里增速最快的子领域之一。 但所有光模块公司的总市值，比美光一家还低。这个错误会被纠正。问题只是什么时候。 2. 光和存储不一样的地方 存储的接力是季度级别的事件——供需拐点，财报超预期，市场重新定价，SNDK从$200涨到$900，这个过程很快。光的接力是年级别的结构性变迁，因为光的技术路线本身正在发生一次范式转移： 第一阶段（现在）：可插拔光模块 800G → 1.6T → 3.2T 线性增长，随数据中心扩张 第二阶段（2026下半年）：近封装光学NPO 光模块移向芯片旁边 需求非线性跳升 第三阶段（2027-2028）：共封装光学CPO 光引擎直接封装进芯片 这是终局，也是最大的价值重构 Meta在OFC 2026分享了大量数据，证明CPO比可插拔光收发器更可靠，成本更低，功耗更少。Nvidia在GTC展示了CPO将在2027/28年用于Scale-Up互连。5年内所有AI数据中心互连都将是光。 这不是预测，是物理定律。铜在高速率下信号损耗太大，功耗太高，距离太短。光没有这些问题。 3. 光在吃铜，不只是光吃光 生成式AI集群需要比传统云服务多10到100倍的光纤，正在把现有铜互连逼到物理极限。 这是大多数人没想到的逻辑——光的增长不只来自数据中心规模的扩大，还来自光替代铜的渗透率提升。每一代迭代，光吃掉更多铜的市场。这是双重驱动，不是单一驱动。 4. 产业链七个卡位，从上游到下游 现在我来把整条产业链拆清楚。 七个公司，覆盖从最上游的衬底到最下游的网络设备。 🔬 最上游：硅光衬底 $SOI 做的是硅光PIC的衬底材料——整个产业链最上游的原材料。没有SOI的衬底，硅光芯片就没有基础。护城河极高，几乎没有竞争对手能短期内介入。和TSEM形成上下游绑定：SOI提供衬底，TSEM代工成芯片。 🏭 代工层：硅光晶圆厂 $TSEM（Tower Semiconductor）硅光版本的台积电。 今天刚刚发生的重大事件： TSEM宣布签署$13亿的2027年硅光合同，收到$2.9亿产能预付款，2028年还有更大合同在谈判中。计划资本支出$9.2亿专门用于硅光扩产，Q2营收指引$4.55亿同比增22%。 TSEM最聪明的地方在于：它不赌哪条技术路线赢。 可插拔、NPO、CPO，三条路线都用TSEM代工。就算市场对技术路线判断错了，TSEM依然受益。这是光通讯产业链里确定性最高的picks-and-shovels。 💡 激光器层：光的心脏 光模块的核心是激光器。没有激光器，光模块什么都不是。 激光器分两条技术路线： 磷化铟（InP）路线——$LITE（Lumentum） LITE是目前唯一能量产200G每lane EML激光器的供应商，是1.6T收发器的关键零件。Nvidia预先锁定了LITE的EML产能，推迟交货期超过2027年。 Nvidia向LITE投资$20亿，用于加速AI基础设施光学技术。LITE CEO称2026年是激光器芯片销售的"突破年"，刚收到历史上最大的CPO超高功率激光器采购承诺。 LITE的护城河是时间积累的——InP激光器的制造需要极其精密的工艺，20年积累的经验是任何竞争对手短期无法复制的。而且LITE不只押注现在：EML是可插拔时代的命门，ELS外置激光器是CPO时代的命门，OCS光路交换机是未来AI集群的光学路由器。 三个产品线覆盖了光通讯从现在到2030年的完整需求。 硅光（SiPho）激光器路线——$SIVE（Sivers Semiconductors） Sivers专注于CPO系统的高性能InP激光阵列，Jabil合作是第一个商业验证信号，证明技术正在从研究走向真实超大规模部署。 SIVE不是要打败LITE，而是作为CPO时代激光器供应链里的补充供应商——当LITE和COHR产能不足时，SIVE是下一个选项。整个CPO产业的激光器供应严重短缺，补充供应商的价值会被重新定价。 🔭 光学系统层：从组件到整合 $COHR（Coherent Corp） COHR最新Q3财报：营收$18.1亿同比增21%，数据中心和通信板块$14亿，同比增40%。Nvidia同样投资$20亿入股COHR。COHR是整个光通讯赛道里垂直整合程度最高的公司。从InP晶圆到激光器到光模块到系统，全部自己做。COHR正在扩大6英寸InP晶圆产能，这是推动毛利率持续提升的核心驱动力——规模越大，每片晶圆的成本越低，利润越高。 LITE和COHR的关系是竞争者也是互补者： LITE：激光器专家，EML垄断，聚焦 COHR：光学系统整合商，体量更大，更全面 🏗️ 物理基础设施层：光纤和连接 $GLW（Corning） Corning是光通讯产业链里最让人意外的标的——一家成立于1851年的玻璃公司，正在成为AI基础设施的核心受益者。 Q1 2026光学通信业务增长36%，分部净利润增长93%。2028年营收目标$300亿，2030年$400亿，内含年化增速19%。两个额外的超大规模云厂商签署了长期协议。 Nvidia命名Corning为下一代AI基础设施光连接合作伙伴，投资$5亿+最高$32亿股权，在美国建三座专属光学工厂。 Corning做的是光纤、线缆和连接器——不是最性感的产品，但是不可或缺的基础设施。 城市要运转，不只需要主干道，还需要所有的小路、接头、路牌。 Corning做的就是光通讯世界里的所有"小路和接头"。 而且这些"小路和接头"是消耗品——每建一个数据中心都需要，每升级一个机架都需要。 📡 网络层：AI时代的网络基础设施 $NOK（Nokia） Nokia是这七个标的里最被市场误解的。大多数人还在用"翻盖手机公司"的眼光看Nokia。 Nokia 2026营收预期同比增长7.5%，EPS增长21.2%，光网络业务增速20%，AI和云业务增速49%，单季度新增€10亿AI和云订单。 Nokia做的是什么？ 光传输网络（OTN）——把数据中心之间用光连接起来的骨干网络。这是Scale-Across的核心基础设施。 Nokia的第六代超相干光学技术PSE-6s，是目前全球少数能实现800G甚至1.2T长距离光传输的技术之一。 Nokia收购Infinera之后，从"转卖别人芯片的公司"升级为"拥有自己光芯片工厂的公司"——同样的技术路线，市场给LITE估值66.5倍，给COHR估值35倍，Nokia只有30.8倍Forward PE。 这个估值差距是最大的错误定价之一。 七个标的的完整产业链图 最上游 SOI（硅光衬底） ↓ TSEM（硅光代工） ↓ 激光器层 LITE（InP EML，可插拔+CPO） COHR（垂直整合，光学系统） SIVE（CPO激光阵列，高赔率） ↓ 物理基础设施 GLW（光纤、线缆、连接器） ↓ 网络层 NOK（光传输网络，骨干连接） 每一层都有自己不可替代的护城河。 每一层都在受益于同一个趋势。 6. 为什么是现在？ 2026到2027年是在1.6T供应链建立立足点的关键时期，在一线客户的设计导入将决定长期赢家。现在是design-in阶段——产品正在被超大规模客户选中和锁定。等量产阶段到来，市场才会充分定价这些公司的价值。 在design-in阶段买入，等量产阶段收获——这是光通讯投资最好的时机。 7. 仓位逻辑 高确定性（重仓）： TSEM → 今天$13亿合同，产业链里最硬的催化剂 LITE → EML垄断+Nvidia锁定，现在到2028年都受益 COHR → 垂直整合，体量最大，Nvidia $20亿入股 中等确定性（配置）： GLW → Nvidia直接合作，物理基建不可或缺 NOK → 最被低估的估值，但故事兑现需要更多时间 高赔率（小仓位）： SOI → 和TSEM绑定，护城河高但流动性低 SIVE → CPO时代的纯粹赌注 8. 光会接力存储吗？ 会。但不一样的方式。存储的接力是一次性的价格重估——供需拐点到来，几个季度内完成定价。 光的接力是分阶段的持续重估—— 2026年：可插拔1.6T带来第一波 2027年：CPO开始量产带来第二波 2028年：Scale-Up全面光化带来第三波 三波叠加，才是光通讯超级周期的全貌。存储让你在一年内赚了10倍。光可能让你在三年内赚同样多，但过程更平稳，确定性更高。 最后一句话 光通讯不是一个新故事，是一个被重新发现的旧故事。 光纤已经存在几十年了，但AI让这个故事的量级发生了质变。每当数据中心需要更高密度、更低功耗、更远距离的连接时，答案永远是光。 #光通讯# #TSEM# #LITE# #COHR# #GLW# #NOK# #SOI# #SIVE# #CPO# #硅光# #光模块# #AI基建# #数据中心# #存储接力# #Nvidia# #美股# #USStocks# #SiliconPhotonics# #CoPackagedOptics# #EML# #光互连# #AIInfrastructure# #光纤# #Nokia# #Corning# #Coherent# #Lumentum#

2025年A股年报披露收官，现金分红总额与分红比例双双刷新历史纪录。 据统计，2025年度共有逾3700家公司推出现金分红方案（含年报分红预案），现金分红总额达到2.42万亿元，创历史新高。以现金分红总额/净利润计算，2025年A股公司现金分红比例达到44.87%，同样为历史最高水平。

阿里巴巴 $BABA Q4财报出炉：喜忧参半，冰火两重天 🚀 云智能业务狂飙38%，AI强力驱动成为最亮眼增长引擎，净利润暴增96% 📉 营收微增3%不及市场预期，经调整净利润大幅缩水 💰 疯狂加码AI与基础设施建设，自由现金流转负 来Bitget美股合约，现已支持 $BABA 20x杠杆，助你精准捕获财报行情 ⏬

Tron Inc. 前几日发了 2026 年 Q1 财报 净利润 2162 万美元 摊薄每股收益 0.05 美元 一年前的同期 公司亏损为 64 万 这2000多万怎么赚的 ？ 1/ TRX 持仓浮盈贡献了约 2070 万 2/ 质押收益大约 300 万 根据最新链上数据，公司持有的 STRX 规模已达到 5.59 亿枚，这些资产全部质押在 JustLend 上拿 5-10% 的年化收益。这举措既给市场讲了质押生息的故事，又把币留在了自家生态里托盘，实现了一举两得。 从 Q1 的表现来看，Tron Inc 已经把 TRX 的生息资产属性从链上共识变成了财报上的确定性逻辑。当这种自带现金流的生产力被数据量化后，TRX 在机构眼里的角色，已经从纯粹的博弈品种转向了具备抗周期能力的储备资产。 @justinsuntron @TRON_INC #TRONEcoStar#

面对油价上涨，美国廉航 Spirit 最近倒闭了，但春秋航空的盈利却远超去年同期水平。 这个月初，Spirit正式宣布了停运，所有航班取消，客服也不再提供服务。 律师在破产法庭上表示，直接原因就是航油价格的上涨。 几乎就在同一时间，春秋航空披露2026年一季度营收约60.7亿元，归母净利润约9.83亿元，高于去年同期的约6.77亿元。 这背后反映的其实是两种廉航运营模式的差异。 Spirit 更依赖极低基础票价吸引乘客，然后通过行李，选座，优先登机等附加服务提高收入。 这种模式对客流和成本环境很敏感，一旦乘客需求放缓，或者成本上升，提价空间就会受限。 春秋航空的低成本模式更偏运营体系，单一 A320 系列机型，单一经济舱，高客座率，高飞机利用率，再加上直销渠道和较低管理费用。 它的低票价更多来自成本控制，而不只是靠低价吸引流量。 而且，这种差异会在高油价周期里被放大👇🧵

少年！给你一次机会 你会选择binance还是OKX？ （Binance和OKX都是meme喜欢的交易所） 薪资待遇：⭐⭐⭐⭐⭐（Web3 天花板级别） 创始人：Star Xu（徐明星） 作为极客出身的领导者，Star 至今仍活跃在产品一线。他的管理逻辑是典型的 “工程师文化”：数据说话、逻辑至上、极致打磨。在 OKX，产品力高于一切公关辞令 虽然作为私有公司不披露财报，但根据链上公开手续费消耗及 B 端业务估算： 2025 年净利润约 80-100 亿美元，全球员工约 5000 人 OKX 薪资结构为：Base + 绩效奖金 + 长期激励，公司现金流充沛，整体薪资在 Web3 行业属于顶级水平。部分或全部薪资以稳定币结算：USDT，USDC 标称年终奖：2-4 个月工资，但对于 S 级绩效员工，特别是产研人员：年终奖可能达到：6-12 个月工资包括：高额补充医疗保险，牙科保障，心理咨询支持，同时提供全球团队团建机会（迪拜 / 塞舌尔等），高端办公设备补贴 工作强度：⭐⭐⭐⭐⭐ 极高的薪资，对应的是极高的 职业磨损率。管理风格 公司内部文化：Hardcore（极致硬核）组织结构扁平，但 Star 意志贯穿整个公司。如果产品逻辑存在漏洞，在内部评审会上可能被老板 当面严厉质疑。 公司文化核心拒绝平庸，只欢迎 高度自驱动的极客型人才 Web3 市场 24/7 不休市。因此员工常态：凌晨处理 Bug，跟进美国监管政策 应对市场波动，虽然没有强制打卡制度，但任务优先级极高，异步沟通要求快速响应。 公司被许多人称为：Web3 黄埔军校 入职难度：⭐⭐⭐⭐⭐ 也是top1级别的交易所，考研参考binance的入职难度，并且OKX更喜欢技术人才 求职门槛（非技术）： 依旧，实习生需要有中小交易所或者二线交易所的1-2段经验，或者有在web2互联网头部公司的工作经历，学历能力综合都看 面试流程：三轮筛选 第一轮｜业务面 第二轮｜直属 Leader 面 第三轮 HR面 额外可能有的轮次： • 第4轮：Director/CMO/跨团队面试，或最终Offer讨论 2026年1月：全球机构业务（Institutional Business）重组，机构销售团队约三分之一离职（来源不一：8-10人裁员+3-4人自愿离职，或称团队一半受影响） 部分老员工提到“半年一次10-20%周期性调整”“高离职率”“管理层变动频繁导致不确定性”，文化偏“恐惧驱动”“政治化”。但2026年至今未见全公司大裁（与2025行业裁员潮如Coinbase等不同） OKX官方仍在扩招（官网职位开放中），强调合规+全球牌照布局下的增长。员工真实评价：负面居多提到“突然调整、无明显理由”“工作不稳定”；正面是薪资福利尚可、crypto行业常见 部分老员工提到“半年一次10-20%周期性调整”“高离职率”“管理层变动频繁导致不确定性”，文化偏“恐惧驱动”“政治化”。 但2026年至今未见全公司大裁（与2025行业裁员潮如Coinbase等不同）。OKX官方仍在扩招（官网职位开放中），强调合规+全球牌照布局下的增长。 员工真实评价：负面居多提到“突然调整、无明显理由”“工作不稳定”；正面是薪资福利尚可、crypto行业常见 公司强调定期绩效评审（performance reviews），与核心价值观（如“We Before Me、Do the Right Thing、Get Done”）挂钩，支持职业发展。部分反馈提到“清晰的晋升流程”“市场薪资匹配”“领导关心成长”。但Glassdoor/TeamBlind真实吐槽较多：晋升靠“visible + 忠诚领导”胜过纯绩效，“政治文化重”“favoritism（偏袒）”“legacy员工 vs 新人区别对待”。新人需高强度表现+关系网才能快升 公司强调定期绩效评审（performance reviews），与核心价值观（如“We Before Me、Do the Right Thing、Get Done”）挂钩，支持职业发展。部分反馈提到“清晰的晋升流程”“市场薪资匹配”“领导关心成长”。 但Glassdoor/TeamBlind真实吐槽较多：晋升靠“visible + 忠诚领导”胜过纯绩效，“政治文化重”“favoritism（偏袒）”“legacy员工 vs 新人区别对待”。新人需高强度表现+关系网才能快升 规模：全球5000+员工（2025-2026），分布式运作（总部San Jose/塞舌尔，重点区域新加坡、香港、迪拜、美国等，适应牌照需求）。比Binance（1.4万+）小 关键董事/高管：Akhtar M. Mamode、Jing Wang (JW)、Vincent Xu 等（领导团队相对精简，3位核心Director） meme个人见解： OKX稍稍币binance难度低，有能力的人考研二选一了，其实都差不多，但是两家是宿敌，对于OKX来说，是少了像币安的何一，CZ，等声量大的人物，坐镇的只有一个徐明星 但是对于求职者来说，OKX的业务也非常的广泛，机会也很多（OKX的美女也很多）作为行业发展的最终选择是很不错的